广船国际将转型和工厂搬迁提高收益

        公司是全球领先的灵便型液货船制造商，正逐步开拓客滚船、半潜船等高技术含量的特种船舶业务

　　公司主营业务为造船、机电产品及钢结构工程。造船业务对公司营业收入和毛利的贡献均达到85%以上。公司是国内最大、全球第三的灵便型液货船（主要包括灵便型成品油船和灵便型化学品/成品油船）制造商。公司在09年根据市场变化调整了发展战略，致力于成为“全球中小型船舶市场技术领先、服务卓越的知名企业”，规划形成造船、重机、服务和海洋工程四大业务格局，高技术含量的特种船舶制造是未来重点发展业务。目前灵便型液货船占公司营业收入比重为70%，特种船占15%。公司规划至2015年灵便型液货船占营业收入比重将下降为50%，而特种船比重提升至30%。

　　公司在手订单充裕，11、12年基本能够满负荷运转

　　公司目前手持订单172万载重吨，总价值约150亿元。按公司产能80万载重吨/年计算，公司11年生产任务饱满，12年交付订单载重吨量目前已达到公司产能的75%。加上后续订单，预计12年满负荷运转也将是大概率事件。

　　全球成品油船运力供大于求，未来增长空间有限，灵便型液货船新订单将主要来自国内

　　公司主要生产的是1~6万载重吨级的灵便型液货船，10年全球该吨级船队运力保有量比运输需求量高11.9%。公司租赁江苏胜华船厂后将具备生产8万载重吨级液货船能力，10年全球该吨级液货船运力保有量仅比运输需求量高4.9%，处于供求基本平衡局面。

　　目前公司共有149万载重吨液货船订单，其中93%来自国外船东。我们预计短期内公司接到大批国际船东新订单的可能性不大，但国内成品油运营商有可能趁船价处于低谷继续建造新船，以优化船队结构，增强竞争实力。当前中国进口成品油量约占全球成品油海运量的5%，而中国自有成品油船队运力占全球成品油船队总运力不到3%，国内船队进一步提升运力规模和运输市场份额的空间比较广阔。

　　战略转型初见成效，特种船业务是未来公司增长主要动力

　　目前公司在手订单中有约10条特种船，包括半潜船、客滚船以及沥青运输船等。约占公司在手订单的总金额的30%。

　　客滚船主要用于装运卡车、小汽车、游客以及提供船上游客住宿和娱乐服务，是连接大陆与岛屿间的人车两用交通运输船舶，技术含量高，每条造价约8000万美金，其毛利率也高于一般液货船。全球客滚船市场70%集中在欧洲地区。我国国民经济不断发展，汽车保有量日趋提高，对客滚船的需求也快速增加。渤海地区将是未来国内客滚船的主要需求地域。根据《大连港股份有限公司首次公开发行A股股票招股意向书》，大连港将加紧大连湾客滚泊位建设，开拓大连湾客滚市场。我们认为这将带动当地区域对客滚船的较大需求。

　　目前特种船舶业务约占公司营业收入的15%，合约10亿元人民币。根据公司规划，至2015年，该业务营业收入将达到约50亿元，年复合增速为38，将成为公司增长的主要推动力。

　　通过租赁、新建与资产整合逆势扩张生产规模，突破产能瓶颈

　　公司广州厂区80万载重吨的年产能已达极限。公司今年8月租赁了江苏胜华船厂，使公司获得生产8万吨级以上液货船和大型半潜船的设备能力，年产能至12年将增加约30万载重吨，产能增幅为37.5%。公司在中山的分段制造基地预计11年中期投产，将使公司每年增加10万吨分段制造能力。产能瓶颈得到初步缓解。

　　广州厂区搬迁日益临近，有望获得一次性大额补偿

　　公司被列入广州”退二进三”企业名单中第三批搬迁企业，须在2015年前完成搬迁。我们认为广州厂区搬迁工作最晚会在13年启动。目前公司广州厂区占地58万平米，其中有两公里岸线。如果用作房地产开发，我们认为每平米土地合理估计为2万元/平米，公司有望获得总估值的一半——58亿元。

　　公司目前股本为4.95亿股。按15%所得税率、7%折现率计算，假设公司于13年底获得58亿元补偿收入，相当于公司当前每股净资产增加8.1元。

　　　　钢材成本和人工成本各约占船舶制造总成本的20%，钢材和人工成本的变动将对公司毛利率构成较大影响。

　　预测10、11年EPS为1.51元/股和1.6元/股，给予“谨慎推荐”评级

　　我们预测公司10、11年营业收入分别为69.7亿和77.9亿元，同比增速分别为6.4%和11.6%；净利润分别为7.5亿和7.9亿元，同比增速分别为45.5%和5.6%，对应EPS分别为1.51元/股和1.6元/股。当前股价为23.85元，对应10~11年PE为15.8和14.9倍。若剔除搬迁补偿，则目前股价仅为15.75元，对应PE仅为10.4和9.8倍。

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